为什么亏钱？揭露交易所提前爆仓的真相——通证衍生品探秘之三

通通研究院

文：宋双杰，CFA； 孙瀚如

指导

数字代币交易所是否“提前爆仓”是每一位合约交易者最关心的问题。 交易所判断合约仓位强平的依据是什么？ 为什么账户里的保证金还是被爆仓了？ 用户在“提前爆仓”中损失了多少？ 普通投资者有没有办法避免这样的损失呢？ 本文将为大家解读交易所提前爆仓的真相。

概括

目前，主流数字代币交易所推出的期货合约产品均以数字代币价格指数为标的，每份合约代表固定的法币价值或固定数量的数字代币。 基于价格指数的数字代币期货合约是一种金融期货合约，交割方式为现金而非实物。 期货合约对数字代币二级市场具有重要意义，其功能包括对冲风险、价格发现和投机。

数字代币期货合约采用保证金交易制度，“爆仓”成为每个合约交易者最关心的问题。 主流数字代币期货合约产品逐步引入维持保证金制度后，仍保留仓位分配制度。 被强平的订单往往成交价高于实际强平价，因此会出现强平盈余。 目前，大多数数字代币交易所的做法是将强平盈余注入“风险准备金”以应对仓位损失，而不是像期货交易所那样将强平盈余归为交易者权益。传统金融市场，导致交易投资者的实际损失金额远远超过其合约价值的浮亏，被投资者称为“提前平仓”。 一般来说，在合约其他条件相同的情况下，强平触发价格与维持保证金率呈负相关，即维持保证金率越高，交易者越早被“提前清空” .

通过对比BitMEX、OKEX、Huobi DM（仅限交割合约）、币安期货（仅限永续合约）和CCFox的BTC期货合约产品，可以得出CCFox交易所BTC期货合约的维护保证率为0.5%，在最低级别。 对于方向、价值、杠杆、开盘价相同的BTC期货合约，CCFox的BTC期货合约对用户造成的超额损失最小。

期货合约市场竞争日趋激烈，币安等老牌现货交易所也开始进军合约领域。 用户体验将是区分期货合约产品的重要因素。 CCFox在尽可能延迟交易者平仓时间，减少用户超额损失的同时，也通过精良的产品设计和严格的风控体系，保证了低爆仓概率。 此外，CCFox还与专业的数字资产托管服务商Cobo Custody、专业的区块链指数提供商ChaiNext进行了深度合作，保障资金安全，优化产品体验，为数字资产行业敲响了警钟。 “提前清算”交易所。

风险提示：市场波动风险、杠杆交易风险

目录

1 合约“提前清算”的秘密

1.1 什么是期货合约

1.2 数字代币期货合约保证金制度的演变

1.3 强平后的资金余额去哪儿了？

1.4 “提前清算”损害用户权益

2 主流数字代币交易所合约产品对比

2.1 脱胎于金融市场——交割合约

2.2 通证市场创新——永续合约

3 主流合约产品提前爆仓与用户超额损失对比

4 关注用户权益是交易所发展之道

文本

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合约“提前清算”的秘密

1.1 什么是期货合约

期货合约是由期货交易所制定的，约定在特定时间和地点交割一定数量和质量的商品的标准化合约。 其单位为“份”或“份”，代表合约的最小交易单位。 期货合约可分为商品期货合约和金融期货合约。 前者的标的物是农副产品、金属、能源等实物商品，后者的标的物是外汇、利率、股指等金融工具。 期货合约一般由受监管的交易所发行，交易所保证合约到期时的履约，从而消除交易对手违约的风险。 期货合约是标准化的，因此期货合约的价格与标的物的价格挂钩，通过交易所公开竞价形成。

期货合约有指定的到期日。 交易者可选择到期前平仓，即在交易所公开竞价市场买卖与所持合约数量相等、方向相反的同品种合约，也可选择展期，或持有至到期日并进行交割。

交割是指交易所在期货合约到期日对所有未平仓合约进行结算和平仓的方式。 可分为实物交割和现金交割两种。 实物交割是指通过转移合约约定标的物的所有权完成清算，即多头合约的买方以合约结算价支付现金以获得合约约定标的物的所有权。合同。 现金交割是指以合约结算价计算未平仓合约的盈亏，以支付现金的方式完成平仓。 实物交割主要用于商品期货合约和外汇期货合约，现金交割主要用于股指期货、利率合约等标的物实物交割困难的场合。

目前，主流数字代币交易所推出的期货合约产品均以数字代币价格指数为标的。 价格指数的每一点代表一个固定的法币单位（通常为1USDT/点），每份合约通常代表一个固定的法币价值或固定金额。 数字通行证（也称为“基于令牌的”合同）。 基于价格指数的数字代币期货合约是一种金融期货合约，交割方式为现金而非实物。

期货合约通常以保证金进行交易，即合约的买方无需支付合约价值的全部金额，而只需支付一定比例的保证金以证明其履行合约的能力。 期货合约允许交易者对冲或主动承担资产（标的）价格随时间波动的风险。 数字代币期货合约具有相同的功能，主要具有以下特点：

1.联动。 合约的交易价格与其标的物数字代币价格指数的变化密切相关，数字代币价格指数的标的资产为特定的数字代币。 同时，期货合约是对数字代币未来价格的预期，对现货价格具有一定的引导作用。

2.跨期。 合约反映了市场对标的资产在到期日价格的预期，标的资产与现货价格之间可能存在一定的价差，称为基差。 不同到期时间的合约一般有不同的基差，套利交易者可以构建相应的跨期（或期货与期货）套利策略。

3.杠杆作用。 交易者只需支付合约价值的一定比例作为保证金，即可控制价值数倍于保证金的合约资产。 收益和损失被杠杆效应放大，因此存在高风险。

期货合约是成熟金融市场不可或缺的衍生工具，对数字代币二级市场具有重要意义。 其功能包括：

1、对冲风险。 矿工可以通过套期保值（Hedging，又称“对冲”）锁定未来挖矿产出的利润，持有大量数字代币库存但不便出售（例如Staking节点的押金，代币对于融资）项目方等）市场参与者可以通过做空机制对冲价格下跌的风险。

2. 价格发现。 期货交易的参与者众多，包括对冲投资者，最终价格包含更多预期信息。 期货交易手续费低、交易量大、流动性高，因此往往对新信息的反应速度更快。

3. 猜测。 期货交易是杠杆交易，可以吸引大多数投机交易者，他们也为市场提供流动性。 同时，期货交易可以提高资金使用效率，实现资产配置功能。

数字代币期货合约采用保证金交易制度，平仓和强制平仓成为每个合约交易者最关心的问题。 一方面，交易者应合理控制持仓； 另一方面，目前已经有多家数字代币交易所推出了期货合约产品。 除了老牌的 OKEX 和 BitMEX，越来越多的交易所涌入期货合约。 市场。 不同交易所发行的期货合约在合约规格、保证金率、风险控制等细节方面存在较大差异。 交易者应了解不同期货合约产品之间的差异，选择最符合自身需求的产品。

1.2 数字代币期货合约保证金制度的演变

期货保证金是合约交易者按照合约价值的一定比例存入交易所账户的现金、有价证券或实物商品，作为履行合约的保证。 大多数数字代币期货合约使用标的代币作为保证金，少数使用美元稳定代币作为保证金。

主流交易所的数字代币期货合约采用固定保证金制度，分为初始保证金和维持保证金两个概念。 初始保证金是投资者首次买入或卖出期货合约时，按照开仓合约价值的一定比例存入交易所账户的保证金。 这个比率被称为初始保证金率。 当期货合约价值出现波动时，交易所将计算交易者所持有头寸的浮动盈亏，将盈利金额计入可用保证金，亏损金额从保证金中扣除。 当交易者的保证金率低于合约现值的一定比例时，交易所将要求交易者增加保证金至按初始保证金率计算的金额，否则交易所有权强制交易者的头寸被清算。 该比率称为维持保证金率。 维持保证金率通常低于初始保证金率。

早期的数字代币期货合约产品没有设定维持保证金率。 当交易者的可用保证金余额降至0时，交易所将平仓。 在这种情况下，交易者的资金在被强制平仓后会“归零”，因此也被称为“平仓”。 如果行情剧烈波动，导致交易所强制平仓，实际产生的损失大于交易者的可用保证金，称为“亏损”。 对于传统金融期货市场，交易所有权向交易者追偿，要求交易者补仓，否则会影响交易者的信用。 但由于风控体系逐步完善，交叉持仓的情况很少发生。

1.3 强平后的资金余额去哪儿了？

“强平”、“平仓”、“亏损”这三个概念之间存在一定的区别。 强平是指交易者账户内的保证金低于维持保证金率乘以合约价值计算的维持保证金。 交易者不补足保证金的，交易所有权对交易者的持仓进行平仓。 爆仓爆仓是指交易所因价格剧烈波动对交易者平仓后，交易者剩余保证金为0或负值的情况。 由此可见，强制平仓并不等于平仓。

不设置维持保证金率的数字代币期货合约容易出现空头头寸。 数字代币具有高波动性和高风险性，期货合约的深度无法容纳市场剧烈波动时的大量强制平仓订单。 但是，爆仓交易者的损失很难挽回。 因此，以OKEX为代表的交易所建立了“社会化亏损”的方式来分担持仓亏损。 合约交割时，所有盈利账户按比例分担亏损。 账户全损。

主流数字代币期货合约产品逐步引入维持保证金制度后，仍保留仓位分配制度。 一些交易所还设立了“风险准备金”，优先使用该基金来弥补空头头寸造成的损失。 最初，风险准备金的来源是交易所自有资金。 当维持保证金制度出现时，交易所将交易者平仓后的剩余保证金注入风险准备金。

国内外主要期货交易所在处理保证金低于维持保证金率要求水平的交易者持仓时，首先通知交易者尽快补交保证金至初始保证金率水平，或通知交易者交易者平仓一些头寸，使保证金率恢复到最初的保证金率水平。 否则，交易所可能会强制交易者平仓并收取一定的强平费用，余额保证金仍属于交易者的账户权利。

用一个具体的例子来说明。 假设某BTC合约标的物为BTC价格指数，单位为1USD/点，保证金以法币计算，初始保证金率为20%，维持保证金率为10%。 交易者以 10,000 点开立价值 10,000 美元的合约，并支付 2,000 美元的保证金。 当BTC价格指数跌至9000点时，剩余保证金为1000USD，达到维持保证金率。 此时交易者可选择平仓4000USD合约，剩余5000USD合约满足20%保证金率要求； 或增加 800 美元保证金。 如果交易者不进行任何处理，交易所将进行强平处理。 假设强平单成交均价为8800USD，手续费为50USD，则交易者账户剩余资金为750USD。 这部分资金称为“强平盈余”。

目前，大多数数字代币交易所的做法是将平仓盈余资金注入“风险准备金”，而不是像传统金融市场的期货交易所那样将平仓盈余资金归类为交易者权益。 这样，强平后交易者的账户净值将归零，给交易者一种“还有保证金但仓位被爆仓”的印象。

1.4 “提前清算”损害用户权益

我们将期货合约标的物价格反向移动至开仓头寸而保证金达到维持保证金率水平的价格，作为强平的触发价格。 在数字代币交易所目前的强平处理机制下，达到强平触发价后，交易所会对交易者平仓，成交价格往往高于实际强平价格，造成强平盈余。 但最终交易者的权益为零，导致交易者的实际亏损超过其合约头寸的浮亏，投资者称之为“提前平仓”。 上例中，交易者的合约亏损为1200USD，强平费为50USD，但被强平后损失了2000USD的保证金。

我们将因期货合约标的价格反向运动而导致开仓保证金减至零的价格称为实际强平价格。 交易者超额亏损的主要原因是交易所将超额平仓资金注入平台风险准备金。

一般来说，对于同一品种、开盘价、杠杆倍数、合约价值的期货合约，强制平仓触发价与实际平仓价的差距越大，交易者的超额损失就越大。 在其他条件相同的情况下，强平触发价格与维持保证金率负相关，即维持保证金率越高，交易者越早“提前亏损”。

在接下来的两节中，我们将比较当前主流数字代币期货合约的“过早清算”与由此带来的交易者“超额损失”。

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主流数字代币交易所合约产品对比

2.1 脱胎于金融市场——交割合约

交割合约是数字代币交易所模仿金融期货合约推出的具有到期日和现金交割的期货合约。 国内外知名的数字代币交割合约产品有老牌的OKEX合约、BitMEX合约，以及起步稍晚但有所创新的CCFox合约。 本文选取BitMEX、OKEX、Huobi DM和CCFox的BTC交割合约产品进行对比。

杠杆方面，BitMEX、OKEX、CCFox均支持最高100倍的浮动杠杆，火币DM最高支持20倍杠杆； 在合约期限方面，BitMEX 和 CCFox 仅支持季度合约； 在维持保证金率方面，最低为1级0.5%； 在强制平仓机制方面，除火币DM外，可以进行部分强制平仓，四家交易所的合约产品均有平仓分配或自动平仓机制。

下表列出了上述四家交易所的交割合约梯度维持保证金比例。 其中，火币合约采用步进调整系数，为方便比较，通过公式：

调整系数=对应等值维持保证金率/初始保证金率

转换为维持保证金率。 公式推导可参考《通证衍生品探索二》相关内容。 该表仅列出火币20倍杠杆合约的数据。

2.2 通证市场创新——永续合约

永续合约（Perpetual Swap Contract）是由BitMEX CEO兼COO设计的数字代币衍生品。 它具有保证金现货市场（即期杠杆）和期货合约的一些特点。 BitMEX BTC永续合约于2016年第二季度上线，OKEX、Gate.io等交易所也上线了永续合约。

1、永续合约类似于现货交易：没有到期日，不需要现金或实物交割。 永续合约的价格也接近现货价格，不会有高基差。

2、永续合约与期货合约的相同点：交易标的通常是数字代币价格指数。 由于没有交割，交易过程中不存在数字资产所有权的转移。

永续合约通过资金费率机制使合约的交易价格锚定标的现货指数价格。 费用在合约中的多头和空头头寸之间定期支付。 如果资金费率为正，则表示多头应向空头支付费用，否则空头应向多头支付费用，支付费用为持仓价值乘以资金费率。 资金费率由两部分组成：利率和贴现溢价指数。 利率根据计价货币多头头寸（通常为美元）和标的代币空头头寸（如XBT）的借贷市场利率计算，隐含合约标的资产的时间价值，以及是基于合约交易价格相对于标的代币现货价格指数。 折溢价率动态调整，使永续合约的交易价格可以锚定现货指数。

除了不需要交割，多空双方需要定期支付资金费用外，永续合约的强平触发价和实际强平价的计算方式与交割合约类似。 但值得注意的是，虽然各交易所基本规定永续合约的单笔资金费率不超过最低维持保证金率，但连续正负资金费率仍可能导致交易者持仓保证金低于维持保证金率速度。 被迫清算。

目前主要的数字代币永续合约产品的设计均借鉴了BitMEX。 限于篇幅，这里简单介绍一下币安合约BTC永续合约以及其他永续合约产品的阶梯维持保证金率，供读者参考。 此外，CCFox交易所还拥有以USDT为保证金和结算货币单位，以BTC为保证金和结算货币单位的永续合约。

注：币安采用“税收超额累进法”确定合约持仓价值对应的初始保证金率。

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主流合约产品提前爆仓与用户超额损失对比

根据以BTC为保证金的期货合约仓位强平触发价格公式：

可计算上述期货合约产品具体持仓的强平触发价（不含开仓费和强平费，以及标记价格的影响）。 其中，P0为开仓价，P为强平触发价，M为维持保证金率，R为初始保证金率。

以20倍杠杆价值10000美元的BTC期货合约为例，假设开仓均价为10000美元，即可计算出对应的强平触发价。

用户超额亏损是指当BTC合约的成交价跌至强平触发价格（事实上，有些合约是通过合理的标记价格而不是成交价来判断是否触发强平的，这个因素是此处忽略），此时用户的保证金为扣除未实现盈亏后的账户权益与撮合系统强制平仓后的用户权益之间的差额。

可以看出，对于方向、价值、杠杆、开盘价相同的合约，假设所有强平订单都以理想价格执行，CCFox的BTC合约对用户造成的超额损失最小，因为只有50%的强平订单平仓盈余将注入平台的风险准备金。

币安合约虽然将强平盈余返还给用户，但收取的强平手续费过高，导致用户超额损失较大，高维持保证金率也导致仓位提前平仓。 除Binance Futures和Huobi DM外，其他合约产品最低维持保证金率为0.5%。

用户可以在略高于（低于）强平触发价格的价格下单止损btc爆仓保证金率计算，避免被交易所强平，不会造成过大的损失。

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重视用户权益是交易所发展之道

期货合约的维持保证金率决定了交易者的仓位被强平引擎撮合并以理想价格成交后的强平盈余数额。 这部分平仓盈余本应属于交易者权益，但目前主流的数字代币交易更倾向于将强平盈余注入平台风险准备金，以分担可能出现的仓位损失。 大部分数字代币交易所的风控措施日趋完善后，可适当降低风险准备金注入比例。 CCFox交易所率先将合约强制平仓盈余的50%返还给用户。 强制平仓造成的超额损失在各大期货合约产品中最少，更好地保护了用户的权益。

币安合约和CCFox的BTC永续合约均借鉴了BitMEX永续合约的严谨设计，包括以合理的标价计算未实现盈亏和维持保证金比例，避免不必要的强制平仓，综合考虑时间价值标的资产折溢价指数的资金费率、处理持仓顺序的自动减仓机制等。在此基础上，CCFox进一步推出以USDT和数字代币为结算货币单位的永续合约，并在同时满足交易者追求固定法币收益，持有大量数字代币对冲风险的需求。 基于USDT的永续合约也可以让交易者免去购买不同代币作为对应合约保证金的繁琐步骤。

期货合约市场竞争日趋激烈，币安等老牌现货交易所也开始进军合约领域。 用户体验将是区分期货合约产品的重要因素。 CCFox在尽量避免“提前爆仓”，减少用户超额损失的同时，也通过精良的产品设计和严格的风控体系，降低爆仓的可能性。 此外，CCFox还与专业的数字资产托管服务商Cobo Custody、专业的区块链指数提供商ChaiNext进行了深度合作，保障资金安全，优化产品体验，为数字资产行业敲响了警钟。 “提前清算”交易所。

笔记：

由于某些原因btc爆仓保证金率计算，本文中的一些名词不是很准确，主要如：通用证书、数字证书、数字货币、货币、代币、crowdsale等，如有读者有任何疑问，可以来电或来信一起讨论.

往期回顾：

本文由 TokenRoll 研究院（ID：TokenRoll）原创。 禁止未经授权转载。